de Steen Jakobsen, CIO, Saxo Bank
„Într-un mediu de reducere a panicii, apare mantra „cash is king” (numerarul este rege).
„Piața globală de creștere din 2009-2020, cea mai lungă din istorie, tocmai a murit de coronavirus”.
Coronavirusul COVID-19 este catalizatorul care dezvăluie fragilitatea sistemului nostru financiar și a economiei globale.
Pandemia a pus în mișcare trei impulsuri macro majore: un șoc pentru cererea globală, un șoc la nivel global pentru oferte și un război al petrolului care a dus forțat prețurile la un minim pe mai mulți ani. Această evoluție finală va duce la o distrugere enormă a capitalului și, în curând, la șomaj structural.
În cei peste 30 de ani de când practic această meserie nu am văzut niciodată trei lovituri simultane în economie. Îmi amintesc din nou de 2008, când evenimente mici, precum BNP Paribas care și-a închis fondul cu randament ridicat, Bear Stearns care a închis răscumpărări pe fondurile sale speculative în 2007 și, în cele din urmă, eșecul Lehman Brothers, au catapultat piețele într-o prăbușire intermitentă, sistemică care a perturbat rapid și contextul economic.
Piețele au fost extrem de dificil de tranzacționat în această perioadă, la fel cum au fost dificil de înțeles toate părțile în mișcare ale consecințelor economice pe larg. Această perturbare actuală a eclipsat deja haosul din 2008 pe unele piețe, întrucât ne aflăm brusc într-o perioadă în care unele piețe se pot mișca în sus și în jos mai mult într-o zi decât într-un an întreg. O piață în creștere și una în scădere pot apărea în aceeași săptămână. Comportamentul piețelor în acest an este complet fără precedent și reflectă cât de nelichide sunt piețele după ce au suferit aceste triple șocuri.
Volatilitatea este un simptom al celui mai rău coșmar al traderilor și al producătorilor de piață: atunci când prețurile devin „discontinue” sau se decalează agresiv de la un preț la altul, precum un avion care intră în goluri de aer. Marja de licitație trece de la un traseu ordonat precum 5-10, 6-11, 4-9 la un salt de la 5-10 la 25-35 la 45 bid – dar unde e oferta? 70? 90?
Acest lucru testează sistemele de tranzacționare cu privire la haosul intrărilor. Dar, și mai important, forțează mulți investitori financiari să reducă, întrucât schimbările la profituri și pierderi devin prea violente, iar contrapartidele trimit o rafală de apeluri în marjă.
Într-un mediu de reducere a panicii, apare mantra „cash is king” (numerarul este rege). Fondurile, băncile, investitorii și chiar companiile trec brusc nu doar printr-o scădere dramatică a prețurilor activelor, ci și prin variații ample ale corelațiilor între portofolii și schimbări în profituri și pierderi.
Între timp, băncile centrale încearcă să acționeze rapid cu „sprijin” sub forma reducerilor de rate și a furnizării de lichidități. Pentru o companie sau un fond care se bazează pe credit pentru o parte din operațiunile sale, acest lucru poate ajuta în ceea ce privește costul viitor al datoriilor de finanțare. Însă nu ajută prețul capitalurilor proprii sau al creditului din partea activelor.
Aici, se aplică metafora „teatru aglomerat cu o ieșire mică”, pentru că toată lumea vinde pentru a reduce gradul de îndatorare în toate clasele de active. Și, adesea, vânzarea este de active foarte nelichide chiar și în cele mai bune perioade.
Acest ciclu este chiar mai dificil decât cele pe care le-am observat până acum, din cauză că epoca actuală a randamentelor scăzute și negative a declanșat o „atingere a randamentului” care îi împinge pe jucătorii de pe piață mai departe pe curba de risc și către active financiare extrem de nelichide, cum ar fi capitalul privat și creditul corporativ cu risc ridicat.
Piețele devin întotdeauna cele mai vulnerabile atunci când operăm cu structuri de preț discontinue.
Restructurarea pe care o observăm aici, în primul trimestru, va schimba peisajul investițiilor și toleranța la risc până în 2021. Dar va schimba, de asemenea, modelul de alocare pe termen lung, model diferit de o alocare a obligațiunilor/capitalurilor de 60/40 – sau, în mod similar, principii de paritate cu risc ponderat cu venituri fixe grele – pentru acoperirea adecvată prin expunerea mărfurilor (protecția inflației) și volatilitatea îndelungată (probabilitate foarte mare-protecție împotriva acțiunii reduse de preț).
Dacă se întâmplă acest lucru, atunci investitorii vor fi într-un loc mai bun de unde pot continua. Ideea des întâlnită conform căreia spectrul alocării activelor se întinde doar de la o combinație de obligațiuni/capitaluri proprii la cele mai riscante 100% capitaluri proprii pe termen lung a fost întotdeauna greșită, dar iluzia de siguranță a fost măsurată în venituri, nu în risc. Acum riscul a revenit și se simte.
Perspectiva economică
Tripla lovitură asupra economiei globale aproape că garantează faptul că 2020 va fi un an economic pierdut, factorii de decizie fiind nevoiți să elimine toate opreliștile pentru a aborda o recesiune reală și globală.
În mod clasic, răspunsul politic a fost scăderea prețului banilor. Dar, în condițiile în care Fed a ajuns la zero înainte chiar ca T2 să înceapă, avem deja toate marile bănci centrale din lume la acest nivel (și chiar dincolo, în unele cazuri, cum e NIRP). Capacitatea politicii monetare este în cel mai bun caz restrânsă și, în cel mai rău caz, direct în detrimentul capacității economiilor de a reacționa – întrucât o viteză scăzută a banilor dictează o inflație mai mică și, în acest proces, o cerere mai mică de creditare netă.
Există acum un decalaj de cerere, un decalaj de aprovizionare și un sector energetic care se zbate să supraviețuiască, întrucât fluxurile de numerar din 2020 indică pierderi majore pentru cei puternici și falimente pentru cei mai slabi dintre producători.
Piața este la un pas să piardă controlul, deoarece creditul, care reprezintă totul în piața de astăzi, a dispărut – astfel încât randamentele ipotecare din SUA sunt în creștere, chiar dacă randamentele de trezorerie americane pe 30 de ani s-au prăbușit. Cu alte cuvinte, piața înăsprește condițiile de credit chiar dacă Fed încearcă să relaxeze prin reducerea ratelor.
Dat fiind că instrumentarul de politici al băncii centrale este gol, credem că suntem în pragul teoriei monetare moderne (MMT) complete, deoarece politicienii preiau frâiele de la băncile centrale învechite și extind cheltuielile fără a fi constrânși de emiterea de datorii (tipărire de bani adevărați!).
Bugetul Marii Britanii a reprezentat un indiciu timpuriu al acestui fapt și a fost întocmit chiar înainte ca impactul coronavirusului să se cristalizeze. Iar conceptul de guvernare care umple golul lăsat în urma cererii este acum acceptat chiar și în Germania, care a emis propria formă a discursului domnului Draghi din 2012 despre „orice este nevoie”, angajându-se la un sprijin infinit pentru întreprinderile germane mari și mici prin KfW sau banca guvernamentală de dezvoltare.
Gândiți-vă la Planul Marshall după cel de-Al Doilea Război Mondial, în care SUA au acordat un credit infinit Europei distruse de război pentru a crea cerere și pentru a ajuta la reconstruirea continentului distrus. În economie, aceasta este legea lui Say: ideea că oferta își creează propria cerere. Și aceasta va fi soluția aici, deoarece eșecul prin deflația datoriilor și o implozie de credit nu reprezintă o opțiune. Guvernele vor crea bani mult peste orice restricție în cadrul sau în afara bilanțului. Observați cum Germania a folosit o entitate guvernamentală, nu bugetul său săptămâna aceasta.
Este sistemul atât de rupt sau dezechilibrat, încât trebuie să se înrăutățească înainte să se îmbunătățească? Îi vom lăsa pe alții să facă speculații în această privință. Dar avem deplină încredere că, atunci când ieșim din 2020, măsurile politice luate vor determina forțe inflaționiste puternice, care chiar indică riscul de stagflație.
Alocarea noastră se va concentra pe adăugarea unei inflații lungi și a unei volatilități îndelungate la portofoliile noastre. Epoca volatilității scăzute pe care am observat-o de la criza financiară globală încoace se datora represiunii financiare și băncilor centrale care au scăzut ratele dobânzilor. Acum s-a încheiat. Suntem într-un mediu cu o determinare mai mare a prețurilor, ceea ce va însemna o volatilitate semnificativ mai mare, alături de aceasta, și o eliminare a modelelor pentru evaluarea capitalurilor private și a altor active cu risc ridicat care sunt determinate de ratele scăzute ale dobânzii, de intervenția băncii centrale și de o presupunere oarecum naivă a mai multor factori care pot crește la infinit.
Economia globală a devenit o super navă-cisternă financiarizată alimentată de credit și dobândă scăzută. Se îndrepta spre Portul Deflației, dar această nouă criză a făcut ca super nava să-și schimbe cursul cât de repede – ceea ce nu este foarte rapid, iar mările sunt agitate – spre o nouă destinație numită Portul Inflației Ridicate. Piața globală de creștere din 2009-2020, cea mai lungă din istorie, tocmai a murit de coronavirus. În urma sa, avem cele mai slabe structuri economice și politice din anii 1930 încoace.
Țineți-vă bine, va fi o aventură de pomină – unică (cu excepția, poate, a celor mai bătrâni dintre noi) cum n-am mai pomenit în viața noastră.
Drumuri bune,
Steen Jakobsen
Chief Investment Officer
