free download 78 travel guides written by experts

Cronica lui Steen: Sa-i cunoastem pe domnul si doamna Consens

• Investitorii americani sunt convinși că prăbușirea Chinei e inevitabilă, ignorând Drumul Mătăsii
• Fed nehotărâtă, incoerentă și condusă de ceea ce spune majoritatea
• Investitorii din SUA au ignorat lumea din exterior prea multă vreme
• Managerii de fonduri se aglomerează în aceleași vechi tranzacții

de Steen Jakobsen, Economist Șef, Saxo Bank

Tocmai m-am întors din SUA unde am participat la o conferință macro importantă. Îndrăznesc să spun că i-am întâlnit pe domnul și doamna Consens! Un cuplu tăcut și neatrăgător.

Dacă toată lumea va urma supusă povestea deja stabilită, devenim cu toții oi.
Imagine: Grant Wood.

Managerii americani și în general toți cei din industrie sunt blocați în viteza a doua și nu pot schimba asta. Poate că e necesară revizitarea definiției consensului dată de răposata baroneasă Thatcher:

Pentru mine, consensul pare să fie procesul în care abandonăm toate credințele, principiile, valorile și politicile. Deci este ceva în care nu crede nimeni și la care nimeni nu are nimic de obiectat."

Am atât de multe observații că nici nu știu de unde să încep, așa că spun fără să mă gândesc prea mult:

China

Toată lumea crede că restul lumii înțelege greșit China. Uimitor, toată lumea crede că propria lor analiză asupra Chinei este infailibilă. În cazul investitorilor din America, mereu e ceva de genul: “…e doar o chestiune de timp până când China se va prăbuși…”

Nimeni – și aș vrea să subliniez acest „nimeni” – nici măcar nu a menționat Drumul Mătăsii în timpul șederii mele de două zile și jumătate – nici măcar un singur cuvânt? Remarcabil, având în vedere că este cel mai mare program de investiții/furnizare de la planul Marshall încoace.

Să se consemneze, părerea mea rămâne aceasta: nimeni nu înțelege pe deplin China, dar să ignori o rată a economiilor de 55% și Drumul Mătăsii este un adevărat nonsens. În plus, relaxarea monetară a Chinei mai are mult, dacă vor să facă asta, iar „impactul net” al tăierilor ratei rezervelor minime obligatorii deja în vigoare începe să fie vizibil….

CNY nu se va ‘devaloriza’ înainte ca includerea SDR să aibă loc, dar va deveni cu +10% mai slab după ce se întâmplă acest lucru – o consecință naturală a mai multor conturi cu capital deschis și a presiunii locale pentru a face acest lucru.

Cu alte cuvinte, nu e rău, dar cu siguranță nu e nici bine, poate comentariul lui Michael Pettis se apropie mai mult de această idee: "China nu va avea parte de o aterizare ușoară sau grea, ci de una îndelungată!"

Fed

Doi foști oficiali Fed au participat la conferință: președintele Ben Bernanke și Richard W. Fisher de la Dallas Fed.

Bernanke a rămas pe linia companiei în ce privește politica monetară fiind invalidat de lipsa susținerii fiscale și o abordare ce a fost incoerentă în cel mai bun caz, în cel mai rău caz reprezentând admiterea faptului că consilierea Fed e precum vechea artă a citirii în frunze de ceai…

Un spectacol ce a fost la fel de “distractiv” precum un pahar cu apă călduță.

Așa cum ne-am obișnuit, Fisher a fost mai clar și mai explicit: “Fed ar fi trebuit să crească dobânzile în septembrie”…

Declarațiile recente ale actualului președinte al Fed, Janet Yellen, și ale colegului ei William Dudley arată “remușcări”, spune Fisher. Din nou, un restart al politicii fiscale era necesar, însă acum cu mențiunea că era foarte improbabil ca el să se întâmple în 2016 sau 2017.

Echilibrul potrivit pentru dobânzile SUA a fost imposibil de estimat, dar a fost în mod cert mai sus, a concluzionat Fisher.

Cu ce am rămas de la cei doi oficiali Fed împreună: au prezentat puțin situația actuală, productivitatea scăzută a fost o enigmă pentru ei și în general ambii au crezut în teoria cum că e mai bine mai târziu decât prea devreme.

Există o credință fermă printre oficialii Fed actuali sau trecuți că o creștere în 2016 este încă posibilă, dar este de asemenea clar că Fed-ul și angajații săi sunt complet pierduți în ce privește calea pe care trebuie să o ia economia, ce înseamnă dolarul puternic pe termen mediu și sunt foarte preocupați de “structura pieței de venit fix”. Cu alte cuvinte, Fed-ul nu va prezenta nimic clar și decisiv, ci va fi influențat de orice titlu care influențează părerea majoritară.

Piețele emergente

Piețe emergente nu au fost deloc iubite; majoritatea au avut un EM negativ drept tranzacție principală, iar așteptările legate de o sub-performanță considerabilă sunt încă în vigoare. Singurul comentariu care s-a evidențiat a fost că dacă se exclud energia și materiile prime din piețele emergente (EM), atunci devine ieftin, însă încă nu redus complet. Totuși, a exclude energia și materiile prime este futil dacă luăm în considerare ’principala activitate comercială’ a companiilor mari în EM!

EM sunt ieftine din toate punctele de vedere în ceea ce mă privește, dar sunt de acord că e nevoie de un catalizator: “…un dolar american mai slab în opinia mea”… pentru a da un impuls…

Aceeași mulțime negativă în ceea ce privește EM a mers foarte mult pe poziții long USD argumentând că o mai mică lichiditate va duce investitorii în SUA ca într-un refugiu. Doar un participant a menționat scurt “tendința globală de reciclare” – arătând că scăderea rezervelor globale a decalat până acum pentru 2016 impactul net al relaxării cantitative al Băncii Centrale Europene și al Băncii Japoniei!

Desigur, cunoașteți teoria mea despre USD: Sfârșitul reciclării” și prin definiție calea celei mai mici rezistențe ar fi un USD mai scăzut pentru creștere și un restart al veștilor pozitive.

EM scurt și USD lung a fost de departe cea mai întâlnită tranzacție cu care am rămas din această vizită în SUA.

Fonduri speculative și lichiditatea pieței

Câțiva dintre managerii cu care am vorbit erau din ce în ce mai frustrați în legătură cu analiza long-short equity/ascendentă și am simțit și mi s-a confirmat că mandatele long-short au însemnat din ce în ce mai mult poziții long la Amazon, Google și Apple!

Da, există o deviere de stil considerabilă în spațiul equity ce poate fi observată în lipsa amplorii de la bursa de valori. Modelul 2% și 20% este atacat pentru că relaxarea cantitativă infinită a creat o centrare foarte mult pe local din partea managerilor equity, cât și a celor macro. Trebuia doar să fii Fed și piața americană se concentra să se redreseze. Acum, pe măsură ce volatilitatea crește, pe măsură ce “zgomotul” crește în jurul Fed, ei trebuie doar să revizuiască strategia globală macro după ce au neglijat-o timp de șapte ani. Nu e ușor să recuperezi, și, având în vedere calitatea analizei internaționale pe care am auzit-o la această conferință, au nevoie de mai mult timp pentru a o face cum trebuie.


Dacă doar la asta te poți gândi, atunci trebuie să te gândești din nou. Montaj: iStock

Concluzie

Călătoria mea în SUA mi-a confirmat temerile:
· Fed-ul este dezorientat, iar „eșecul ghidării” este chiar supărător pentru piețele financiare. Fed încă se gândește la creștere, iar 100% dintre oamenii pe care i-am întâlnit în piață speră să nu apară nici o schimbare.
· China – toată lumea crede că are analiza corectă asupra Chinei. Mă îndoiesc – China este o enigmă, dar dacă toți ignoră programul Drumul Mătăsii și 55% rata de economisire la PIB în perspectiva lor negativă, nu cumva chiar au nevoie de mai multă vreme?
· VaR – managerii – tranzacții extrem de căutate: Long USD, piețe emergente subdimensionate și materiile prime în general. Toată lumea vorbește de “chestiuni structurale în piața de venituri fixe” – piața și Fed sunt de acord în această problemă.

Acțiune

Niciuna, în ceea ce mă privește.

Am 20% în aur.

Am inițiat prima poziție long AUDUSD (Australia – oportunitatea deceniului?). În jur de 0.7000 s-a dus spre piața neutru spre long.

Cred că atât VW cât și Glencore sunt știri importante, dar nu la fel de importante cum sunt temerile pieței. Așteptați-vă la o întărire de sezon ce se va instaura după 10 octombrie și rămân la ideea că proiecția mea S&P din august, adică scăzut, se va adeveri în curând, iată de ce:

Sursa: Bloomberg, Saxo Bank

· Lumea tocmai a mai făcut un pas către deflația globală, făcând ca “politica monetară mai relaxată” să fie reacția într-o lume fără capacitate de a se extinde fiscal.
· Datele din China vor surprinde în creștere bilanțul din 2015.
· De fiecare dată, istoric vorbind, când piața a fost mai mult de 10% în scădere, cu prețuri ale materiilor prime în scădere și un USD puternic, Fed-ul va căuta să relaxeze, nu să crească!
· Relaxarea globală sau pretinde-și-extinde versiunea 4.0 este aproape. Bancherii centrali pur și simplu nu cred că un bilanț umflat și finanțarea datoriei este o problemă sau, mai rău, par să creadă că teoria economică nu oferă alternative.

Confuzia pieței este maximă aici – participanții se îndoiesc de Fed, consultanța, creșterea maximă, analiza ascendentă și, cel mai rău, se îndoiesc de ei înșiși.

Lumea e pe cale să se trezească cu o nouă doză de tratament – încercarea finală înainte de a ne muta către interesul real de a asuma pierderile din datorii și de a introduce reforme?

Bucuresti, 05.10.2015

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *